【广发宏观吴棋滢】政策性开发性金融工具是政策空间之一

Original 吴棋滢郭磊宏观茶座 2023-06-07

广发证券资深宏观分析师 吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，政策性开发性金融工具是什么？顾名思义，政策性开发性金融工具是由政策性银行在人民银行的支持下设立的开发性金融工具，去年分两批推出，共计7399亿元。投放方式为三大政策性银行分别设立基础设施基金，主要用途是补充基建、新基建、基础产业和重点民生等重大项目的资本金，中央财政适当贴息、整体利率较低、期限较长。这一金融工具的推出有利于满足重大项目资本金到位需求、降低资金成本，从而撬动更多民间投资，迅速推动基础设施建设实物工作量的形成。政策性开发性金融工具的背后实质上是货币政策和财政政策的联动，在用途上与专项债有相似性，我们可以把它视为一种广义财政工具。

第二，2022年7399亿元的政策性开发性金融工具在宏观上带来了哪些影响？一是起到了接棒专项债，支撑下半年基建的重要作用。2022年上半年新增专项债发行进度达至历年最快水平的93.3%，基建投资增速录得9.3%较高水位，为避免下半年基建资金出现断档和“真空期”，两批政策性开发性金融工具和5000亿元新增专项债额度陆续推出。在此影响下，下半年基建投资增速维持了较高水平，全年累计同比进一步上行至11.5%。二是带动了实物工作量的显著回升。尽管2022年上半年基建增速较高，但沥青、水泥等用量指标仍处低位，反映实物工作量偏低。这一现象下半年明显改善，应与两批金融工具的推出不无关系。三是带动了基建融资需求的升温：在两批金融工具推出同期，基建行业融资需求指数由6月的58.5上行至9月的61.3，这也是2017年以来基建贷款需求指数首次超过全行业贷款需求指数；相应地2022年年内企业中长贷也保持稳定趋势。

第三，2022年的政策性开发性金融工具主要投向了哪些行业领域？当时政策要求主要用于交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施等五大基础设施建设重点领域，以及重大科技创新、职业教育、充电桩建设、老旧城区改造、省级高速公路等领域。至于实施中的具体投向，从农发行与进出口银行统计数据来看，主要用于市政和产业园区、交通运输、水利工程、职业教育等领域，并以经济大省为重点支持对象。

第四，为什么2023年继续使用政策性开发性金融工具有较大的必要性和可能性？2022年两批政策性开发性金融工具推出的背景包括经济短期承压、一般公共预算存在约束、土地出让收入下行幅度较大、地方政府债务扩张空间有限等因素，而这些因素在2023年上半年依然显性。一则4月经济活动明显转弱，工业增加值、固定资产投资环比均为负增长；二则土地出让收入收缩的背景下，1-4月政府性基金预算收入同比在低基数基础上仍然仅有-16.9%；三则财政支出更多承担了稳就业的功能，占比明显向民生倾斜，基建类支出有转弱迹象，与扩内需的要求不匹配。同时，政策前期已经有充分铺垫，2022年底中央经济工作会议指出“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”；2023年一季度货币政策委员会例会指出“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资”。3月以来，央行已经先后做了降准、引导中小银行补降存款利率、利率自律机制引入存款定价考核惩罚机制、调整通知存款与协定存款利率上限等操作，这些操作均作用在银行的负债端，即降低融资供给的成本；逻辑上来说，下一阶段政策应侧重于银行的资产端，即稳定实体融资需求，政策性开发性金融工具是一个很好的抓手。

正文

政策性开发性金融工具是什么？顾名思义，政策性开发性金融工具是由政策性银行在人民银行的支持下设立的开发性金融工具，去年分两批推出，共计7399亿元。投放方式为三大政策性银行分别设立基础设施基金，主要用途是补充基建、新基建、基础产业和重点民生等重大项目的资本金，中央财政适当贴息、整体利率较低、期限较长。这一金融工具的推出有利于满足重大项目资本金到位需求、降低资金成本，从而撬动更多民间投资，迅速推动基础设施建设实物工作量的形成。政策性开发性金融工具的背后实质上是货币政策和财政政策的联动，在用途上与专项债有相似性，我们可以把它视为一种广义财政工具。

第一批政策性开发性金融工具共计3000亿元。2022年6月29日国常会决定：“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。”

第二批政策性开发性金融工具额度达到3000亿元以上。2022年8月24日国常会决定：“在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度”、“核准开工一批条件成熟的基础设施等项目，项目要有效益、保证质量，防止资金挪用”。

2022年两批政策性开发性金融工具与2015-2017年曾推出的专项建设基金较为类似。

2022年7399亿元的政策性开发性金融工具在宏观上带来了哪些影响？一是起到了接棒专项债，支撑下半年基建的重要作用。2022年上半年新增专项债发行进度达至历年最快水平的93.3%，基建投资增速录得9.3%较高水位，为避免下半年基建资金出现断档和“真空期”，两批政策性开发性金融工具和5000亿元新增专项债额度陆续推出。在此影响下，下半年基建投资增速维持了较高水平，全年累计同比进一步上行至11.5%。二是带动了实物工作量的显著回升。尽管2022年上半年基建增速较高，但沥青、水泥等用量指标仍处低位，反映实物工作量偏低。这一现象下半年明显改善，应与两批金融工具的推出不无关系。三是带动了基建融资需求的升温：在两批金融工具推出同期，基建行业融资需求指数由6月的58.5上行至9月的61.3，这也是2017年以来基建贷款需求指数首次超过全行业贷款需求指数；相应地2022年年内企业中长贷也保持稳定趋势。

基建投资方面，2022年上半年在新增专项债发行进度高达前所未有的93%支撑下，同期基建投资累计同比增速达到了9.3%的近年较高水平。下半年原本基建投资增速将同时面临专项债断档、土地出让收入仍低的双重压力，但在政策加码的支撑下，2022年下半年基建投资增速仍维持较高水平，1-12月累计同比增速较上半年的9.3%进一步上行至11.5%。若排除基数因素，2022年上半年三年复合累计同比5.4%，下半年三年复合累计同比4.9%，仅微弱放缓。

开工建设方面，与以资金为标准的基建投资增速不同，2022年上半年基建开工表现不尽如人意。从沥青开工率、水泥发运率等数据来看，去年上半年基建项目开工表现较弱，由此可见去年专项债资金到基建项目开工的转换率明显减弱。而下半年随着两批金融工具的推出，开工表现也呈明显回升态势，应与政策性开发性金融工具本身期限长、利率低等特点有关。

《2022年第三季度中国货币政策执行报告》曾指出：“第一批3000亿元金融工具支持的项目在今年第三季度已实现全部开工建设，第二批金融工具支持的项目也将按计划在今年第四季度分批实现开工建设，力争在年内形成更多实物工作量。从落地效果看，今年前三季度基建投资累计同比增长8.6%，明显高于去年全年的0.4%。”此后，2022年11月发改委表示：截至目前2700多个项目已全部开工建设。

融资需求方面，从央行季度公布的各行业融资需求指数来看，2022年基建行业需求指数不仅从6月的58.5上行至9月的61.3，还一反2017年以来低于全行业需求指数的常态，自2017年以来首次超出全行业贷款需求指数。与此同时，2022年6月企业中长期贷款新增1.45万亿元，同比多增6130亿元，是近一年以来改善最为显著的一个月；此后在7月的小幅回落后，8-9月在第二批金融工具的带动下再次回升。

2022年的政策性开发性金融工具主要投向了哪些行业领域？当时政策要求主要用于交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施等五大基础设施建设重点领域，以及重大科技创新、职业教育、充电桩建设、老旧城区改造、省级高速公路等领域。至于实施中的具体投向，从农发行与进出口银行统计数据来看，主要用于市政和产业园区、交通运输、水利工程、职业教育等领域，并以经济大省为重点支持对象。

政策要求方面，第一批政策性开发性金融工具主要用于①交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施等五大基础设施建设重点领域，②重大科技创新、③职业教育等领域，以及④其他可由地方政府专项债券投资的项目建设。不得用于土地储备和弥补地方财政收支缺口等。第二批政策性开发性金融工具在此基础上还进一步拓宽至充电桩建设、老旧小区改造、省级高速公路等领域。最终，发改委数据显示截至2022年11月底，两批共7399亿元金融工具支持的2700多个项目已全部开工建设；主要用于支持交通、能源、水利、冷链物流、职业教育、市政和产业园区设施、保障性安居工程、新基建等重大项目建设。

具体数据方面，农发行曾表示“第一批900亿元资金主要用于支持市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农业农村基础设施和能源基础设施等领域项目500余个，可拉动项目总投资超万亿元”、“基金全部用于支持国家明确的市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农业农村基础设施、能源基础设施、城乡冷链和重大物流基础设施、社会事业、保障性安居工程、新型基础设施八个领域，其中，支持水利项目229个、金额370亿元，交通基础设施项目140个、金额521亿元，市政和产业园区基础设施项目888个、金额994亿元，职业教育项目82个、金额75亿元；重点支持了南水北调中线引江补汉工程、淮河入海水道二期工程、亭子口灌区一期工程、广州东部公铁联运枢纽一期工程等一批国家“十四五”规划102项重大工程、150项重大水利工程项目。基金在全国31个省、自治区、直辖市全部实现投放，其中，向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川6个经济大省投放基金1222亿元、支持项目819个，占比分别为50%和49%，助力经济大省在稳经济大盘中勇挑大梁”。

进出口银行曾表示“向港口、铁路、公路等交通基础设施领域投放基金332亿元，占比66.4%；向能源及水利基础设施领域投放基金62亿元，占比12.4%；向集成电路领域投放基金53亿元，占比10.6%；向产业园区及重大物流基础设施领域投放基金35亿元，占比7.0%。从地域看，向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川投放基金252亿元，占比50.4%”。

为什么2023年继续使用政策性开发性金融工具有较大的必要性和可能性？2022年两批政策性开发性金融工具推出的背景包括经济短期承压、一般公共预算存在约束、土地出让收入下行幅度较大、地方政府债务扩张空间有限等因素，而这些因素在2023年上半年依然显性。一则4月经济活动明显转弱，工业增加值、固定资产投资环比均为负增长；二则土地出让收入收缩的背景下，1-4月政府性基金预算收入同比在低基数基础上仍然仅有-16.9%；三则财政支出更多承担了稳就业的功能，占比明显向民生倾斜，基建类支出有转弱迹象，与扩内需的要求不匹配。同时，政策前期已经有充分铺垫，2022年底中央经济工作会议指出“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”；2023年一季度货币政策委员会例会指出“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资”。3月以来，央行已经先后做了降准、引导中小银行补降存款利率、利率自律机制引入存款定价考核惩罚机制、调整通知存款与协定存款利率上限等操作，这些操作均作用在银行的负债端，即降低融资供给的成本；逻辑上来说，下一阶段政策应侧重于银行的资产端，即稳定实体融资需求，政策性开发性金融工具是一个很好的抓手。

2022年共计两批政策性开发性金融工具的推出有其当时的经济背景。一是土地出让收入的下滑，2022年上半年政府性基金预算收入累计同比达-28.4%，而土地收入是基建领域的重要资金来源之一，这应是第一批政策性开发性金融工具推出的主要原因；年中市场普遍预期这一降幅将有所收窄，但下半年土地收入仍始终处于低位徘徊阶段，土地市场景气度偏低超市场预期，这应是第二批政策性开发性金融工具推出的主要原因。

二是2022年共计5000亿元的专项债结存限额调用在规模并未超预期，需要其他增量工具的补足。专项债结存限额的调用规模一方面受到地区空间不均衡的限制，另一方面也受到高债务率、隐性债务可能还需要置换空间、历史原因等多方面的约束。

核心假设风险。增量准财政政策未推出，政策推出时点不及预期，政策落地效果不及预期。经济下行超预期，基建增速不及预期，地产增速不及预期，海外经济环境走弱导致出口增速不及预期。

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